今年上半年，景氣度較高的行業集中在資源類板塊。其中有色金屬業績增速領跑全行業，實現109.39%凈利潤增速。業績高歌猛進的上半年結束后，以洛陽鉬業（03993）、紫金礦業（02899）為代表的企業便遭到資本市場冷遇。以洛陽鉬業為例，公司H股自9月開始進入下跌通道，至今仍在震蕩中尋底。

10月23日，洛陽鉬業公布盈喜的三季報業績：期內，公司取得營業收入1324.69億元(單位：人民幣下同)，同比增加4.67%;歸屬于上市公司股東的凈利潤53.06億元，同比增加49.12%;基本每股收益0.248元。這份延續高增長的業績，是否能為公司疲軟的股價注入一劑強心針，還需要探究財報的質地如何。

銅鈷產品量價齊跌 Q3業績環比下滑

(資料圖)

洛陽鉬業主要從事銅、鈷、鉬、鎢、鈮、磷肥及金礦產的采選、冶煉和深加工業務，擁有較為完整的一體化產業鏈條。目前，洛陽鉬業是全球最大的白鎢生產商和第二大的鈷、鈮生產商，也是全球前五大鉬生產商和領先的銅生產商，磷肥產量位居巴西第二位，同時公司基本金屬貿易業務位居全球前三。

洛陽鉬業的業績波動與有色金屬行業的周期性有關。因此，為了平滑周期，洛陽鉬業布局多元產品組合。期內，洛陽鉬業各板塊運營良好。剛果金業務銅（TFM）、鈷產量分別為18.74萬噸和1.53萬噸，同比增幅分別為23.02%及37.63%；中國業務鉬、鎢產量分別為11461噸和6003噸，同比分別下降3.43%及6.89%；巴西鈮、磷產量分別為6924噸和85.65萬噸，同比分別增長10.43%及2.19%；澳洲NPM（80%權益）銅、金產量分別為16940噸和12396盎司，同比減少3.66%及18.51%。埃珂森金屬貿易業務銷售量461.4萬噸。主要產品產量攀升疊加主要產品鈮、磷、鉬、鎢市場價格上漲，洛陽鉬業凈利潤延續中報的高增長。

然而聚焦到第三季度而言，洛陽鉬業業績表現并不如意：實現營收07億元，環比下降13.8%，歸母凈利潤11.58億元，環比下滑50.8%。業績環比下滑主因在于銅、鈷銷售量價齊跌。2022年上半年銅鈷業務毛利潤占公司總毛利47%，是公司盈利重要來源，而在2022第三季度銅、鈷價格環比大幅下滑。

國信證券研報指出，2022Q1-Q3LME銅現貨結算價分別為9997美元/噸、9513美元/噸及7745美元/噸，現貨鈷價分別為53.0萬元/噸、49.2萬元/噸及34.6萬元/噸。銅、鈷銷量方面，受剛果(金)物流及其他因素影響， 2022Q3公司TFM銅金屬銷量僅為1.5萬噸，環比二季度下滑76.6%，TFM 鈷金屬銷量僅為1358噸，環比二季度下滑 72.6%。銅、鈷產品量價齊跌是導致公司三季報業績環比下滑的主要原因。

費用端來看，管理費用大幅增長導致期間費用率增加。2022Q1-Q3 公司銷售期間費用率2.33%，較中報 2.03%提升 0.3個百分點。其中Q3三費總計11.59億元，其中銷售費用0.25億元，環比下降29.68%;財務費用4.66億元， 環比下降18.85%;管理費用6.68億元，環比增長85.00%。

值得關注的是，洛陽鉬業加速項目建設與投產。根據三季報，TFM 混合礦項目與 KFM 項目兩個項目均在按計劃推進，預計達產后TFM銅鈷礦將增加銅年產量20萬噸、鈷年產量1.7萬噸，KFM將增加銅年產量9萬噸、鈷年產量3萬噸，公司銅鈷產能將實現大幅度提升，洛陽鉬業鈷產能將超過7萬噸，助推公司成為全球最大的鈷生產商。

靠“買買買”熨平周期 或恐高負債難解

有色金屬產品價格受供需關系等影響波動較大，具有明顯周期性，因此行業中公司的業績也會隨之波動，這是可以理解的。然而，作為上市公司最重要的任務，便是如何熨平行業周期，降低業績波動性，使公司業績不至于忽高忽低，賺一年虧一年。洛陽鉬業經營業績不可避免地會出現周期性波動。如2018年，公司凈利潤同比增長近70%；而2019年凈利潤同比下降59.94%。

而為了應對金屬產品的周期性，洛陽鉬業也做了部署——瘋狂收購買礦。公開資料顯示，洛陽鉬業2013年以8.2億美元的價格，收購澳大利亞北帕克斯銅金礦NPM80%權益；2016年收購巴西的鈮磷業務和剛果(金)銅鈷業務TFM56%股權；2017年收購TFM24%股權，對TFM權益提升至80%；2018年參股華越鎳鈷30%股權，布局印尼6萬噸鎳鈷濕法冶煉項目；2020年收購剛果(金)KFM銅鈷礦95%的權益。

在一系列收購動作之后，洛陽鉬業的資源品種不只是鉬、鎢、鈷，還有銅、磷、鈷、鎳等產品。這讓公司能夠享受不同資源品種價格周期輪動帶來的收益，避免因金屬產品的周期性波動帶來業績大幅變動。去年下半年以來，全球流動性持續寬松，大宗商品的價格持續上漲，公司掌握銅、鈷、鉬、鎢、鈮和磷等全球優質礦產資源，受益明顯，整體盈利水平才得到了提升。

然而，連續大手筆收購，需要的是巨額資金。在這一系列買買買之下，洛陽鉬業面臨了高負債問題。數據顯示，2018年以來，公司資產負債率不斷上升，2021年達到70%。截至2022年第三季度末，公司資產負債率達64%，較2021年有所下降。除了不斷收購礦產外，洛陽鉬業還布局了有金屬貿易業務，其子公司IXM主要經營銅、鋁、鉛、鋅以及鈷、鈮等，主要業務地區包括中國、拉美、北美和歐洲。2020年和2021年，IXM分別實現歸母凈利潤7.7億和8.7億，分別占公司歸母凈利潤的33%和17%，對公司利潤貢獻顯著。2022年前三季度礦產貿易的精礦產品采購量及銷售量均同比增長，而精煉金屬產品的采購量及銷售量分別同比減少19.96%及18.11%。簡言之，規模龐大的貿易業務對應的是規模龐大的衍生品業務，大宗商品貿易公司倒在這一金融工具之下的不在少數，因此洛陽鉬業開展金屬貿易業務的潛在風險可想而知。

在周期性與高負債的雙重不穩定中，洛陽鉬業牽手寧德時代，布局新能源金屬領域。正如上文所言，一旦TFM 混合礦項目與 KFM 項目兩個項目產能釋放，洛陽鉬業將成為全球最大的鈷供應商。而鈷是鋰電池的重要原材料。9月30日晚，洛陽鉬業公告宣布，寧德時代將入股公司成為二股東，這將深化雙方的合作，有利于公司進一步拓展產品組合，提升行業影響力。總得來說，洛陽鉬業需要和下游優秀企業戰略合作來緩解其周期和高負債壓力，而寧德時代或許是一個好的開頭。

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