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中國國航披露2023 年中報。2023 年上半年公司營業收入596.1 億，同比增長148.9%，歸母凈利潤-34.5 億，同比大幅減虧，其中二季度營業收入345.5億，實現歸母凈利潤-5.2 億。

客流復蘇，完成對山航并表，上半年營收顯著提高。2023 年上半年民航復蘇趨勢良好，公司完成對山航并表，運力投放、旅客周轉量、客座率同比均顯著修復。上半年公司ASK1288 億，同比增長167.3%，RPK908.4 億，同比增長209.9%，客座率70.52%，同比提高9.69pct。上半年可比口徑下公司國內航線客公里收益同比提高11.5%至0.5873 元，因航班恢復供給增加，國際航線、地區航線客公里收益分別同比下降62.0%、5.9%至0.7772 元、0.8275元，整體來看，得益于民航需求迅速恢復，公司整體單位運價同比提高8.2%，營收顯著提高。

成本表現基本平穩，匯兌損失拖累業績，二季度扣匯盈利約10 億。因業務量上行，公司航油成本同比提高87%至193.5 億，其余成本項因業務量提升及收購山航導致成本端顯著增長，上半年公司營業成本592.1 億，同比增長54.6%。費用方面，收入大幅提升主導費用率下降，其中公司銷售費用因業務量提高有所增長，銷售費用率4.15%，同比下降3.23pct，管理費用基本穩定，管理費用率4.05%，同比下降4.74pct，研發費用率0.24%，同比下降0.07pct，財務費用因匯兌損失達到48.5 億，財務費用率8.13%，同比下降13.95pct。得益于國泰航空的強勢復蘇，上半年公司投資收益13.9 億，同比大增21.8 億。上半年公司其他收益19.9 億，同比提高6.0 億，此外，公司處置收益6.9 億，對業績亦有所助力，其中二季度扣匯兌損益的稅前利潤約10 億元。

風險提示：宏觀經濟恢復不及預期，油價匯率劇烈波動，安全事故。

投資建議：維持“買入”評級。

上半年國航大幅減虧，二季度扣匯實現盈利，未來隨著國際航線的進一步恢復，公司寬體機運力消化壓力將進一步減輕，利好運營表現及業績釋放。我們繼續看好民航持續復蘇，大航盈利彈性有望在三季度起逐步顯現，暫不修改盈利預測，預計2023-2025 年公司歸母凈利潤為25.3 億、159.1 億、235.8億，維持“買入”評級。

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