2023年一季度以來，我們見證了地產行業在疫情管控放松后的需求釋放和迅速回落，也讓 我們認識到地產行業行情改善并不具備持續性 。很多投資者開始轉向期待增量政策，不少經濟學家也呼吁監管部分放松地產監管以達到救市的目標。

【資料圖】

但實際上，從2022年3月以來，二線城市普遍放松了限購，去年共有接近100個城市出臺了接近200條放松政策，從二套房認定放寬到首付比例下調，從降低房貸利率到擴大非限購區域， 實際上地產政策已經處于放松的周期 。而去年11月的三支箭政策和地產金融16條，更是在地產融資支持上有較多突破。

在我們看來， 與其繼續期待增量政策的落地，不如沿著地產產業鏈去探索，發現投資機會 。而今年以來，雖然地產新開工面積增速持續下跌，已經突破-20%，但是同期的地產竣工增速已經達到19.60%。這是否代表地產后周期的機會要來了？

我們邀請了專家， 為您詳細解讀地產后周期短期的變化和中長期的趨勢，為您從地產角度切入 ，理解地產后周期消費行業的脈絡，找到行業的驅動力和利好釋放的信號。

- 地產新開工和竣工增速走勢明顯分化

主 持人 ：

今年以來地產行業整體上景氣度還在下滑。一到三月的地產行情修復，讓很多投資者看到了希望，但是各大城市在需求快速釋放之后，行情又回到了下行的通道中，4月開始地產高頻銷售開始明顯走弱，到了6月也并沒重新2022年的快速成交行情。而地產新開工整體走弱，影響了開工端的商品期貨價格走勢。

在這樣的背景下，越來越多的投資人把地產策略的重點放在了后周期上。專家您是怎么看的？

我們先來看 2021年下半年以來的開工和竣工走勢 。

數據來源：Wind，嵩山論市

我們可以發現， 地產行業整體走弱的起點大概是在2021年7月 ，打開了地產行業的風險暴露周期。在信用風險疊加行業需求走弱的背景下，供給端的開工和竣工也明顯開始下行。

下行超過一年后， 在2022年的7月，停工斷貸潮引起了政府部門注意，保交付進一步提上日程 ，地產竣工端的下行開始收斂，并于今年開始恢復正增長。1-5月房屋竣工累積同比增速達到19.6%， 而新開工增速在1-2月恢復到-9.4%之后，開始繼續回落，1-5月累積新開工增速為-22.60% 。

于是， 我們似乎看到了竣工端遠勝于開工端的表現 ，所以很多地產投資者開始把策略從開工端的商品期貨和股票，移向竣工端的地產后周期消費行業。

而 地產后周期行業，主要還是圍繞著房屋的裝修，包括硬裝涉及到的裝飾性建材，瓷磚、衛浴、涂料等，以及軟裝涉及到的家電、家具、家紡 ，整體上看地產后周期行業 消費屬性較重 。

- 地產后周期行業的短期趨勢如何？

主 持人 ：

那在這種趨勢下，地產竣工表現好于開工，是否意味著短期地產后周期行業將迎來快速增長，地產后周期消費行業，在短期來看是個好的投資方向嗎？

的確，今年以來地產竣工數據表現確實較好，但是我們要知道， 統計局的地產行業數據，都是由開發企業自行報送的 ，并不是通過外部機構去核實進度，也不是直接根據住建部門的竣工驗收數據核算。

通過下圖我們也可以發現， 歷年來地產竣工和地產新開工之間，始終存在較大的差異 。

數據來源：Wind，嵩山論市

我們發現， 從2006年開始，地產行業年度新開工面積始終遠高于地產竣工面積 ，哪怕考慮到房屋建設周期，對比當年竣工面積與60%的三年前年新開工+30%前年年度新開工+10%去年年度新開工，竣工始終落后于新開工，產生了十幾億方的差距。 而這其中的原因，在于很多地產項目公司并不重視竣工數據的報送 。當項目完工并完成竣工報備后，很多項目公司停止運行，也就忽視了對統計局數據的報送。 戳這里，了解智慧工程

當然， 在2022年7月停工斷貸事件之后，官方規范了竣工數據的報送 ，大部分地區都嚴格要求已經完工的項目公司完成當月和上月的竣工數據報送，因此竣工的數據表現在2023年上半年有較大的回正。

而 實際投資者對竣工端“保交付”的期待，并不是竣工端改善的主要原因 。整體上看，整個地產行業景氣度是聯動的，很難在現有的監管環境下推導出與新開工、銷售增速下行迥異的、獨立的竣工行情。

具體來看，經我們的市場調查，以及參考百年建筑網的研究， 紓困資金到位的周期在8個月左右，而且全市場可以協調用于保交付的資金量仍然有限 ，像武漢、鄭州、昆明等城市待交付樓盤壓力較大，而且2023年又會新增一批滯緩交付樓盤。

經過我們的分析，相信讀者應該會明白， 年初至今地產竣工數據表現較好，其實并非是市場化的后端交付改善，其內生性動力不足 。在整個銷售改善到來之前，地產公司的經營性現金流仍然會很緊張， 未來一段時間實際的竣工強度實際上會下降 ，從而地產后周期行業的銷售，短期內面臨一定壓力。

其實這一點已經 在1-5月的社會消費品零售總額的表現中，有所體現 。

數據來源：Wind，嵩山論市

我們發現，今年以來，本身地產后周期的家具和家電銷售在一季度景氣度提升，但是4月開始整體疲軟，銷售改善進度偏緩， 甚至拖累了整體社零增速的修復 。

與此同時，我們發現，行業中經常用來監測地產竣工的另外一個數據，玻璃產量的增速，在1-5月表現不佳。當然因為具體玻璃行業并未只有地產一個下游渠道，但是 玻璃產量走勢和地產竣工走勢的背離，在一定程度上也能說明，在地產弱景氣度背景下，一季度竣工的小高峰不可持續 。疊加上整體保交付進度偏慢，預計未來竣工的強度和工作量會平穩下行。 詳見下圖 。

數據來源：Wind，嵩山論市

②丨地產后周期行業長期趨勢：存量更新將是主導

- 地產后周期的長期驅動力，在于存量市場的更新需求

主 持 人：

專家對于地產后周期行業的短期走勢并不看好，那當前地產行業整體轉型的背景之下，后周期消費行業的未來面臨怎樣的趨勢？地產后周期行業的長期發展路徑如何？

首先我想跟讀者們建立一個共識， 那就是地產行業增量的時代已經逐漸遠去，未來增量市場的市場容量會進一步收縮 ，而后續的行業發展重心將會放在存量上。

其實我們仔細拆分地產后周期行業的需求，基本上分為 四大來源：新房拉動、舊房普及、存量置換、庫存調整 。

圖：地產后周期需求來源分析

數據來源：嵩山論市整理

根據我們之前的分析，地產行業新房銷售下滑， 增量市場空間逐漸收縮。這也是基于本身人口紅利褪去、城鎮化空間天花板和居民資產負債表收縮的趨勢得出的結論 。而當前整個地產后周期行業投資者，都是盯準新房竣工趨勢，這在短期內確實是必要的，但是隨時間拉長， 新房對于后周期的帶動效應已經在變弱 。

而 后續舊房普及和存量更新，則會成為地產后周期行業長期的依托 。根據住建部的統計，中國城鎮人口的人均居住面積在2021年已經達到38.10平方米，相當于整個中國城鎮住宅存量面積在350億平方米左右。

而我們城鎮化率的進程，已經從十幾年前的每年跳升1-1.5百分點到現在的每年上升幅度在0.5個百分點左右。新增城鎮人口居住需求是過去十年地產后周期行業的核心驅動力， 而未來的市場潛力就位于存量住宅以及人均居住面積提高背景下的存量更新。詳見下圖 。

數據來源：Wind，嵩山論市

所以，在我看來，地產后周期行業，無論是裝飾性建材涂料瓷磚，還是家具、家電、家紡， 長期趨勢都要擺脫增量住宅新房的開工、竣工周期，針對存量市場特別是改善型需求發力 。中國地產黃金十年2010-2020年，有大量的住宅面臨著未來更新，而消費品牌的升級會帶動后周期行業培育新的增長點。

③丨后周期的消費環境：可選or必選？升級or降級？

- 后周期消費的需求是交叉的、綜合的

主持 人：

在專家分析完地產后周期行業短期的變化和長期趨勢后，我們也對后周期消費行業有一些疑惑，當前整體消費需求面臨收縮，而居民對未來收入預期也不佳。在這種背景下，是否地產后周期消費行業也會面臨消費降級？或者在什么條件下后周期行業會迎來升級？

主持人您的顧慮很有道理。確實 ，當前整體人均可支配收入增速不佳，而居民加杠桿意愿也不足 ，一定程度上跟日本在90年代有相似之處，都面臨著居民資產負債表的收縮。

疫情管控放松之后，消費行業整體的走勢，仍然是必選消費降級和可選消費升級。按照簡單的分類， 自然地產后周期行業，無論是硬裝的裝飾性建材，還是軟裝的家電家具家紡，都屬于可選消費 。但是，我們不應該簡單對于后周期行業進行可選和必選的劃分，也不應該強制假定消費降級和升級的好壞。

從某種程度上， 地產后周期后續將面臨更多的存量更新需求，在未來的發展中，地產后周期行業本身也會分化 ，有一部分購買力相對弱的消費者，會在更新過程中更加注重性價比，對國產、低價品牌投入更多的關注度，當然也會選擇更加耐用的產品 。而部分購買力較高的消費者，會對于這些高頻使用的家居、家電和家紡產品，花費更高的單價，也對整體產品品質和設計感有更高要求。 在這個過程中，顧客的需求也會分化，整體需求分布會呈現啞鈴型 。

我們應當注意到， 平價不代表平庸，大量所謂的“消費降級”，其實是消費者更加追求性價比的體現 ，可能某些具體細分單品上，選擇相對性價比更高更加耐用的品牌，而在于自己使用高頻使用或者影響對外視覺效果的部分，采用更具有設計感、單價更高的品牌。

而把地產后周期行業和其他行業對比，我們參考日本的案例， 大前研一就提到過日本消費者“平常在百元商店買東西，但對于室內用具的奢華就是有份執著” 。

此外，除了可選、必選，升級、降級的探討， 地產后周期行業是兼具個人高頻使用和他人來訪評價兩個特點，所以同時具備“他人指向”和“自我悅納”兩種消費提升的路徑 ，所以行業對平價和高端的需求，在同一消費者身上也可能是交叉的。

消費者對于后周期行業，可能既要滿足個人享受，又要滿足針對他人的社交比較價值，可能有些細分產品要盡量追求性價比，而有些細分產品則需要高設計感和溢價。 具體后周期行業的人口特征、居民收入和行業需求，詳見下圖 。

圖：地產后周期行業人口、收入與需求分化

數據來源：嵩山論市整理

④丨超額儲蓄釋放與地產后周期行業

- 超額儲蓄釋放影響地產后周期行業增長

主 持人 ：

在今年地產后周期行業面臨的變化中，有一個很重要的因素就是居民端縮表，以及超額儲蓄的累積。記得今年春節前，專家您就在訪談中提到超額儲蓄的釋放，是決定今年消費行業和地產行業走勢的重要因素。而地產后周期行業，與地產的銷售和竣工緊密相連，又本身是消費屬性強的行業，會受到居民端縮表和超額儲蓄變化的影響嗎？

我們看一下今年居民儲蓄的變化。今年5月，居民超額儲蓄繼續同比少增，滾動12月增量同比增速繼續回落。 從某種角度上看，居民儲蓄一定程度上在往消費等方向上遷移 。

但是由于經濟內生增長動力不足，居民超額儲蓄的釋放到目前為止沒有形成特別明顯的趨勢。 如果按照疫情前18-19年的存款增速擬合的話，我們發現，雖然今年以來居民的邊際儲蓄意愿有所回落，但是整體的超額儲蓄仍然在累積 。

數據來源：Wind，嵩山論市

整體上看，超額儲蓄的積累，不利于地產后周期行業的發展，因為地產后周期行業兼具地產和消費行業的特點，目前來講也跟地產銷售、竣工有較大綁定。如 果整體的超額儲蓄繼續累積，居民邊際消費意愿不提升，那么即使短期內地產竣工增速能穩定住，后周期的消費也面臨著較大壓力 。所以，短期內除了地產竣工的變化，仍然需要關注超額儲蓄的邊際趨勢， 關注居民端地產疤痕效應是否能得到修復，這也是今年短期內地產后周期消費改善的重要影響因素 。

非常感謝專家！今年 以來地產行業景氣度確實不佳，弱復蘇的持續性也偏弱。在這種背景下，很多投資人把目光從住宅開發的企業，轉向了地產后周期消費行業。根據專家的分析，短期內地產后周期行業仍然較為依賴竣工表現和超額儲蓄釋放，但是保交付難度較大，預計竣工增速會穩定下行。而長期看，地產后周期行業要積極把握存量更新的市場，滿足消費者綜合的需求。長遠來看，地產后周期行業一定能不斷出現新的投資機會。

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